原创 || 罗国锋：风险投资策略研究
前言
风险投资机构投资于何种类型的项目、如何对被投资企业注入资金，这些问题不仅是基金出资人非常关心的问题，也是创业者非常关心的问题。基金的投资策略需要在募集基金之前就确定，并在基金募集说明书中明确，它是风险投资机构对所要募集的基金定位的明确表述，也是风险投资机构投资理念的体现。
一、什么是投资策略
风险投资策略是风险投资机构为实现其投资战略目标而由普通合伙人制定的一系列的投资对策与准则，外在表现为风险投资机构的投资偏好。这些对策和准则既是固定的又是灵活的，须根据形势的发展和变化进行调整。风险投资策略直接决定了风险投资机构面临的风险暴露程度，较大程度地影响风险投资机构的投资业绩，因此非常重要。
风险投资策略解决如下两个关键问题：
（1）投资者依照风险投资机构的策略来做出方向性的判断，GP的投资策略和LP的投资方向以及理念相契合，是LP选择GP的必备条件。许多LP对于自己的资产配置都有明确的目标，需要投资一定金额到某一特定类型的风险股权，可能是早期的，可能是国际化的，也可能是某个特定行业的基金。正如二级市场投资者会追求投资分散化一样，LP也是如此，他们希望自己的投资能分散到不同行业、地域、规模和投资阶段的基金。
（2）通过明确风险投资机构的策略，创业企业能够更有效地找到合适的风险投资机构。一般来说，风险投资机构的官网都会在显眼的位置上陈述基金的投资偏好和对创业企业的要求。
二、风险投资机构面临的风险
风险投资的风险可以分为两大类：一类是外部环境的不确定性因素，即为系统性风险或外部风险，其中又可分为宏观风险和微观风险；另一类是风险投资本身的不确定性因素，称为非系统性风险或内部风险。
系统性风险是由于外在变量的不确定变化所引起的，这种变化带有随机性、偶发性和不可预测性等特征，如国家政治局势、宏观经济走势、国内外市场资金供求状况、投资项目的技术和资源、投资者的心理因素和社会因素的不稳定导致的变化等。
由于内在不确定性因素变化所引起的具有明显个性特征的风险，就是风险投资的非系统性风险。这种内在不确定性源自风险投资体系内部，那些能够导致创业企业的失败主要因素，都是风险投资要面临的独特的个性化的风险。
表1 风险投资的主要风险
三、组合规模与系统风险的规避
对于系统风险，适宜用分散化的方式来规避。根据投资组合理论，降低风险的方法之一就是降低各被投企业之间的相关性，在选择创业企业时，尽可能选择相关性小的企业进入投资组合。国外的风险投资学者研究发现，当投资组合中的企业不相关或者相关性很小时，投资组合中的企业数量达到10个以上时，系统风险可以降低到很小的程度。当组合数量达25个以上时，组合的风险将不再随着组合数的增加而明显减少。美国风险投资经验表明，风险资本分散投到30个以上的项目时，就会形成一个平均收益率，这一收益接近于美国全部运营风险资本的平均收益率。实践说明，分散投资的项目应在30个以下较好。
国外风险投资家投资的企业数一般在10个以上。如硅谷的风险投资家钱伯斯就投资创立了五十多家公司，投资家罗克也参与创立了五十多家公司，其中包括英特尔的苹果公司。梅尔彻在硅谷资助创立了七十家公司。他们投资的公司数都超过30家以上，当然这不是同时投资这么多公司，而是滚动投资的公司总数。
四、组合策略
风险投资机构可以通过投资行业、投资阶段以及投资地域对投资组合进行规划，形成基金的组合策略。
1
阶段
按照风险投资的惯例，创业企业的发展可以分为种子期、初创期、发展期、扩张期、获利期五个阶段。
各阶段的特征如表所示：
表2 投资阶段
通常习惯把聚焦于前两个阶段的投资定义为早期阶段投资，聚焦于发展期的投资定义为中期投资，聚焦于扩张期和获利期的投资定义为后期投资。
2
地域
地域即风险投资机构的投资范围。一般来讲，投资于本机构的总部所在地以及办公室所在地所能覆盖的范围内即为本地投资，反之则为较广泛的投资地域范围。地理区域往往与政策环境、自然环境等相挂钩，在投资过程中，面对不同的地域，其政策风险和自然风险往往不同。
风险投资机构不仅为企业提供资金支持还要投入相关的人力、知识、管理，不断地指导企业的管理工作，并提供战略指导和经营建议，这样他们就需要经常性地了解企业的经营状况，从时间和费用角度考虑，风险投资机构希望选择离自己公司近的项目。
然而，面对目前竞争越来越激烈的风险投资行业，如何保持自身的项目流成为投资机构不得不考虑的基本问题。从投资收益角度，较广范围的投资对投资组合来说是有效的补充。况且，随着通信技术和交通工具的发展，地理区域的扩展也越来越方便。
3
行业
在投资行业的选择上，一些风险投资机构专门投资于一个或几个行业，而另一些则在投向行业上具有多样性。
行业聚焦对于普通合伙人个人来说，具有效率优势。合伙人的特定行业经验，可以提高交易达成的成功率，也可以提供更好的增值服务，提高从创业企业成功退出的可能性。但对于机构来说，虽然可以降低来自创业企业的风险，但却没能降低系统风险。
因此，对于大型风险投资机构来说，通过不同专业领域合伙人的配置和各个专门基金的设立，可以实现整体上的行业分散化和专业基金的行业相对聚焦。
专注于早期阶段的风险投资机构，会选择相对较窄的地理范围和相对较少的行业领域；公司风险投资偏向行业专业化和较广泛的地理范围；较大的风险投资机构则倾向于行业多样性和更广泛的地理范围。
五、专栏：专业化VS分散化
风险投资机构会在适合自己专业、声誉并符合有限合伙人（LP）规定的领域去寻找投资机会。进行早期投资的VC公司通常会专注在有巨变的行业，例如信息技术和生命科学。杠杆收购（LB）公司则可能把目光放在正经历代际转换的企业，或者是在寻求重组以提高竞争力的公司。而对于一只初创基金，它的早期投资项目应该在风险投资机构用于募集资金的私募备忘录（PPM）上的拟投资行业中寻找。
分散化是一种大家熟知的能降低非系统风险（某家公司或者行业的特定风险）的战略。然而，专注早期投资的风险投资机构倾向于专业化（从而增加了风险），而他们这样做也是为了能更好地和其他风险投资者分享信息、网络和项目流。专注于某个阶段或者几个相邻的阶段，比如起步阶段和早期阶段，或者是扩张阶段和后期阶段。这不仅因为有利于信息共享，还因为时间限制：为某个领域的新兴企业及其团队提供建议已经很有挑战性了；如果同时为两个领域的企业提供建议，那将是极其困难的。专业化有助于风险投资机构建立他们的声誉，并提高他们在信息和项目流网络中的地位。
专注早期投资的VC公司偏向于投资较少的行业和较窄的地域；而更大的VC公司则倾向于投资更多的行业和更广泛的地域。VC公司必须专注它们的投资战略以吸引LP，还必须提供增值服务和专业知识吸引优秀的创业者。创业者必须根据VC公司的投资组合情况、声誉和VC公司预计能为企业提供的帮助，来考虑接受VC公司投资的好处。
坚守自己的投资领域使得风险投资机构可以在有效发现、评估和管理公司方面建立专业能力。专业化能帮助风险投资机构为基金发现和评估最佳投资机会，也能帮助公司建立声誉和网络。尽管专业化有助于建立声誉和专业能力，但有时也会适得其反。如果过于集中在某一行业或者阶段，风险投资公司会容易受到市场波动的影响。例如许多投资信息技术的VC公司，在互联网泡沫破裂后损失惨重。
六、注资策略
风险投资机构在对创业企业进行投资时，有联合投资和分轮次投资两种注资策略(financing strategies)用来防范风险。联合投资和多轮次投资能够有效降低不确定性、分散和控制风险。
1
联合投资
联合投资，是为了减轻单个风险投资机构的人力资本和资金约束，投资家联合起来投资的一种投资策略。联合投资策略通过降低单笔投资金额和增加投资组合数量实现投资分散化，从而降低系统风险；同时，借助于其他投资机构的专业力量，可以更有效地筛选创业企业，在投资管理阶段，可以为创业企业提供更全面的增值服务。
联合投资有三种主要模式。第一种模式是由一家风险投资家在创业企业初期成长阶段或后续投资阶段注入风险资金，其他联合者在同时或者稍后投资。第二种模式是由一领投风险投资家在创业企业种子阶段或起步阶段开始投资，其他风险投资家在后续投资阶段跟随投资。第三种模式是风险投资家在创业企业种子阶段或创建阶段就开始联合投资。
2
多轮次投资
多轮次投资是根据创业企业的里程碑事件而定的渐进式的投资方式。
风险投资家会提供企业所需全部资金的一部分，其余部分则要视企业的发展情况而定。风险投资家会定期地评估企业的市场前景、管理层业绩、阶段目标的实现情况等因素，再决定是否继续投资以及投资的额度、交易价格、投资协议等。而每次投入的资金一般刚好够企业发展至下一阶段的目标。
通过这种投资方式，风险投资机构保留了放弃前景不好的投资项目的权利，同时对创业企业家的行为进行激励和约束，即：创业企业的进一步融资是以创业企业家对企业进行有效管理和运营为前提的，如不能达到预期目标，将失去风险资金的支持。